《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过(guò)于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重(zhòn刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思g)要。我们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要(yào)协(xié)调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下(xià)，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一(yī)个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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