主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，相遇时间的公式 相遇时间怎么求但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法(相遇时间的公式 相遇时间怎么求fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的(de)的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，相遇时间的公式 相遇时间怎么求与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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