平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平(píng)于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模(mó)持(chí)续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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