文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　<831143是什么意思strong>风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的(de)方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市(shì)二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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